引言
怎样的轻资产（专题阅读）运作适合中国市场？如何在传统模式（专题阅读）上做进一步的创新？本文深度解构了万科、凯德的轻资产模式，并辅以案例进行剖析，为商业地产轻资产运作与创新提供借鉴。
一、万科:“小股操盘”模式
2014年3月，万科首次正式对外提出，未来企业在新获取项目中，将探索“小股操盘”的轻资产运营模式。
万科的“小股操盘”是万科合作开发模式的进一步深化：企业在合作项目中不再续投，但项目仍由万科团队操盘，使用万科的品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌获取管理费用和股权收益，实现以小股投资撬动大额收益的目标。
目前，北京的金隅万科广场已将90%的股份卖出，万科只占10%的股份；而深圳万科广场也正在寻找买方准备全部卖出。
1、万科“小股操盘”方式
万科小股操盘方式
万科小股操盘的项目选择标准
2、万科“小股操盘”模式解读
万科小股操盘基本模式
万科小股操盘模式细节
万科小股操盘运作流程
万科通过小股操盘获取管理费用、股权收益和超额收益三部分收益：
1、凭借管理能力和专业技术，获取管理费用；
2、凭借项目的小股投入，获取股权收益；
3、凭借品牌溢价，根据与合作方的事先约定，在项目收益招过约定标准后，获取超额利润收益。
二、凯德商用：“地产开发+资本运作”模式
截至2014年3月，其旗下共管理六只房地产投资信托（REITs）和17只私募基金，其中集团现有关注中国的12支私募基金总规模约77亿美元；2支在华持有优质项目的房地产投资信托，在华资产总值约131亿元人民币，市值约140亿元人民币。支持凯德集团在中国房地产开发的基金和信托总规模超过100亿美元。
凯德运作模式
凯德商用的全业务链条
凯德商用基金
注：文中提到的“凯德商用中国信托”为原“嘉茂零售中国信托”
1、私募基金：有效减少资金沉淀，实现资产的快速周转
早在2003年，凯德集团便成立了“凯德置地中国住宅基金”，筹集资金0.61亿美元，全部投放于凯德中国位于上海和北京的项日。
在“凯德置地中国住宅基金”运作成功的基础上，凯德集团于2005年成立“凯德中国发展基金”，私募规模达到4亿美元。该基金成立7天之后，凯德中国就把部分资金投向考察已久的宁波市场，以10.7亿元拿下宁波江北区一块9.8万平方米的土地。
在中国的12支私募基金（2014年数据）
分析
私募基金是凯德集团成功运作的重要支撑，在与机构投资者合作发起基金的过程中，凯德集团充分发挥了自己在房地产投资领域的专业优势，在按照一定比例出资的同时，还充当基金管理人，不但可以获得不菲的管理收入，也可以拓展的房地产资产管理领域的业务，为凯德集团提供了稳定的长期的资金来源。
凯德集团参与发起的私募基金积极介入到房地产开发环节，等到项目培育成熟之后，再把这些资产注入到上市基金REITs里或者转手出售，在实现项目推出的同时，从而获得较高的溢价收益。
2、上市REITs：将成熟商业项日注入套现
REITs采用的架构方式
凯德集团在中国的两支信托（2014年数据）
分析
目前，凯德集团旗下有六支上市REITs，其中雅诗阁公寓信托（ART）和凯德商用中国信托（CRCT）在中国境内持有物业。
CRCT于2006年12月8日在新加坡证券交易所上市，是新加坡首支且唯一一支专注投资于中国购物中心的房地产投资信托基金。CRCT的长期目标是投资位于中国包括香港和澳门，以零售商业地产为主的多元化收益型物业组合。
由此可见，为CRCT提供基金管理和物业管理的公司都是凯德的子公司，这样，凯德集团在持有商业物业一定比例权益、获取租金和升值收益的同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。通过REITs结构，凯德集团可以不断将成熟商业项日注入套现，减少商业项目中的资金沉淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率。
3、私募基金与REITs的互动
凯德集团自1990年参与发起了第一支私募基金后，2002年凯德集团发起设立了第一支REITs，此后就开始了“两条腿走路”的地产金融模式。特别是进入2006年以后，凯德集团开始有意识的在重点市场进行私募与公募基金（REITs）的“配对”发展。
凯德商用私募基金的运用
分析
目前，凯德商用发展放缓也是不争的事实，据凯德商用一季报显示：2014年一季度，该公司实现收入1.25亿新元，同比增长4.8%，除税及少数股东权益后利润7528.8万新元，同比增长2.8%。其中，凯德商用在中国地区除税及少数股东权益后利润为2585.9万新元，同比出现下降7.6%。
基于利润下滑的困境，凯德提出了以下两大应对措施：
A.构建完善投资物业成长通道
凯德集团（中国）主要是通过凯德商用中国发展基金及凯德商用中国孵化基金等进行资产收购，再让凯德商用中国信托使用优先认购权的形式收购凯德在内地控股的商用物业。地产基金化道路、成熟的全业务链与雄厚的人才积淀成为支撑凯德集团价值链的殷实基础。
凯德商用中国信托的资本运作
分析
基于REITs只能吸收成熟物业，而孵化和培育优质投资物业的工作则需要借助集团和私募投资人的力量，也就是说REITs为私募基金提供了退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业，彼此间的相互支持成为凯德基金模式的关键，所以在每个地区同时推进私募地产基金与REITs的发展。
B.“私募基金与REITs互动”的运用
私募基金与REITs互动
分析
凯德商用有贯穿整条房地产价值链的多元业务体系，在这个层面上来说，它是拥有全产业链价值优势的商业地产公司，真正意义上形成了一个闭合环路。同时，凯德商用拥有贯通一体的房地产金融框架，可以做资产变现，拥有非常优良的退出渠道。
凯德商用拥有系统的资产提升计划，这也是其获得多元化盈利的前提。凯德商用很大一部分收入不是来自房地产销售，而是来自租金收入、管理费收入和物业增值。
案例解剖
北京凯德mall•西直门（原西直门嘉茂）
以凯德mall•西直门为例，凯德集团旗下私募基金之一的凯德商用中国产业孵化基金（凯德商用出资30%）于2006年5月斥资13.2亿元从金融街建设手中买入西直门购物中心一期，之后的资产规划、设备重整和租赁运作投入了大概1.5亿元。
改造后的凯德mall西直门于2007年9月15日开始试营业，CRCT（凯德持股6.3%）于2007年10月宣布准备以3.36亿新元（约17亿元人民币）的价格收购凯德mall西直门一期，比当初孵化基金的收购价高出约30%，即使将凯德商用的后续改造投入计算在内，这次转手的溢价也高达16％，2008年2月收购交易完成。
与此同时，CRCT通过股票增发筹集了1.88亿新元的资金用于此宗收购，其余缺口通过贷款解决。增发价格是每股1.36新元，而收购交易之前和之后的每股净资产（NAV）分别为0.98新元和1.06新元，相当于投资者花费1.36新元认购真实价值在1新元左右的股票，溢价率在30%以上。
这样，凯德mall西直门就顺利完成了从私募基金到公开上市REITs的转移，从收购环节开始，凯德可以从资产管理、物业管理和基金管理等多个环节获得收益。
北京凯德mall•大峡谷（原首地大峡谷）
2013年，凯德商用通过首地大峡谷购物中心项目再次演练一次其拿手的“基金与REITs”模式。凯德商用将首地大峡谷购物中心转手于CRCT(凯德商用中国信托)。
首地大峡谷是凯德商用全资附属公司CRI旗下物业，此次交易包括该购物中心所属公司CRI的16.7万已发行股本以及2.15亿股东贷款。
上述转让全部完成后，CRI不再为凯德商用的全资附属公司。早在2013年7月份通过CRI收购首地大峡谷时，凯德集团就在公告中指出，在凯德商用成功标得首地大峡谷购物中心后，CRCT的管理人通过信托的托管人汇丰机构信托服务(新加坡)有限公司，行使了优先购买权并与凯德商用签订有条件协议购买该购物中心。首地大峡谷于2014年5月更名为凯德mall 大峡谷。
