万达（专题阅读）商业地产在港股上市（专题阅读），参照港股地产公司进行资产估值，按照收入结构可以将各个地产公司进行排序，一般地产公司的业务主要由物业出售和物业投资组成，由于物业出售一般是一次性收入，而物业投资是持续收入，因此公司物业出售业务占比越高的市场给予的估值相对较低。物业投资占比超过77%的太古地产、恒隆集团、恒隆地产，按照12月5日收盘价，对应2014年PE分别为18.7倍、14.0倍和15.8倍，高于万科、华润的8.4倍、9.6倍（万科华润90%以上收入为物业出售）。由于万达地产过去三年87%左右为物业出售收入，考虑到公司开发模式的独特性和其国内领先优势，预计公司PE估值区间为9-11倍。
港股上市地产中，万达物业投资收入占比较低，主要依靠物业出售（过去三个财年平均值）
物业投资收入占比越高的公司整体估值越高，参考港股相关公司，万达地产市盈率估值在 8-12 倍
2013年公司收入和净利润出现一定程度下滑，但公司在建项目储备丰富，我们判断后续增长有一定支撑。预计公司2014年净利润水平大致在198.0亿，按照9-11倍PE估值，市值区间为：1778.19亿~2173.35亿人民币。
万达商业地产利润表预测（单位：百万元）
通过第三方机构给出的公司资产估值加总后扣除公司的净负债，可得到公司的RNAV值为3181亿人民币。RNAV要进行一定程度的折价对市值进行评估，保守估计下给予30%-40%的折价，公司市值应在1908.6~2226.7亿人民币左右。
公司按 RNAV 估值
综合以上两种方法，估计万达商业地产的估值在1778.19~2226.7元之间，对应股价39.74~48.57RMB（按照发行6亿股份数计算），折合49.67~60.71HKD（汇率按照1 KHD=0.8 RMB计算）。这样的估值仍然是以传统地产企业为基准，公司未来估值提升需要关注以下几个方面：
第一，会员积分体系能否尽快完善，异业联盟进展情况。联盟越大，积分价值就越高，对客户的粘性越大。
第二，万达城开发出来之后的反馈是否积极，能否像迪士尼乐园一样形成品牌效应，从日本主题公园的竞争格局可以看出，优秀的主题公园可以占据将近一半的市场份额。万达城项目价值的关键就在主题公园的科技性和娱乐性，地产销售和投资物业的价值都依托文化旅游。
第三，第三代万达广场的改善升级是否有效，一方面公司计划打造万达智慧广场，整体上增加线下的购物体验。另外一方面公司也提出了重点发展儿童乐园业态的战略，整个行业也都在发展儿童乐园业态，公司如何通过差异化吸引儿童，如何带动儿童相关的衍生消费。
第四，以酒店业态为核心的国际化战略能否帮助万达旅游地产打入国际分时度假体系。智慧广场打造和会员积分体系打通、发展儿童业态、推进国际化的战略实施元年都在2014年，第四代产品也要在2015-2016年逐步投放市场，这些转型成功与否成为公司估值水平能否提升的关键，需要投资者持续关注。
原资料名称：万达商业地产IPO深度报告(44页)
下载地址：http://down.winshang.com/show-77036.html
